La fuerza de la votación contra la austeridad en las elecciones del 6 de mayo en Grecia ha vuelto a llamar la atención sobre el elevado riesgo de que ese país salga de la eurozona. EIU ha asignado durante largo tiempo una probabilidad de 40 por ciento a que tal suceso se produzca en el curso de dos años. Mantenemos esa postura, en vista del indeciso resultado electoral, que ha obligado a convocar a una segunda elección general para el 17 de junio. De hecho, nuestra evaluación de que la salida de Grecia del euro tiene una probabilidad de 40 por ciento ya incluía un elemento de inestabilidad política previsible.

Los términos del segundo programa de rescate de Grecia con la UE y el FMI requerían un gobierno heleno dispuesto a aplicar su lado del acuerdo, es decir, a reducir significativamente el gasto y consolidar sus asuntos fiscales. Una coalición política inestable y contraria a la austeridad podría socavar la disposición y capacidad de Grecia y sus socios de mantener al país en la zona euro. La posibilidad de que tal escenario se vuelva realidad luego de la elección del 17 de junio ha inquietado a los mercados, aunque el resultado de la elección sigue siendo muy incierto. Encuestas realizadas al concluir la elección indicaban que el apoyo a la Coalición de Izquierda Radical (Syriza), opuesta a la austeridad, continuaba elevándose, al punto de poder llevarla a ganar esa elección. Sin embargo, los sondeos más recientes están mezclados; algunos indican que los temores sobre el impacto de salir de la eurozona han inducido a los griegos a reconsiderar sus intenciones de voto. Esto podría impulsar a Nueva Democracia y en menor grado a Pasok, los partidos tradicionales, que sufrieron fuertes pérdidas en la votación de mayo.

Si bien están muy desilusionados con la austeridad, la mayoría de los griegos desean que su país permanezca en el euro. Además, más griegos apoyan esta postura ahora (80 por ciento) que hace un par de meses. Cualquiera que sea el resultado del 17 de junio, el nuevo gobernante tendrá que encontrar un punto medio entre renegociar el plan de austeridad fiscal y luchar por mantenerse en la zona. Esto hace probable una transacción, si los gobernantes europeos muestran voluntad para aligerar el plan de austeridad fiscal y/o aplicar un conjunto limitado de medidas de estímulo al crecimiento. Nuestra expectativa, por tanto, es que el próximo gobierno griego (cualquiera que sea su composición) será capaz de renegociar las condiciones del rescate hasta cierto punto, de modo que ni el nuevo gobierno ni los prestamistas internacionales pierdan imagen.

Panorama desde Grecia

Pese a las ventajas potenciales de una salida del euro –menores intereses de la deuda, restauración de la competitividad en el exterior y recuperación de la soberanía nacional–, Grecia deriva algunos claros beneficios de permanecer en la zona. Los más importantes se refieren a:

* Apoyo oficial. Al mantenerse en la zona, Grecia conservará acceso al apoyo financiero oficial mediante su segundo rescate (por 130 mil millones de euros), suficiente para cubrir el refinanciamiento de deuda hasta finales de 2014 y reducir la necesidad de suspender pagos.

* Temor de costos económicos y financieros, entre ellos: alto riesgo de colapso del sector bancario, bancarrotas en el sector privado, necesidad de introducir controles al capital para evitar fugas, alta inflación al depreciarse la nueva divisa, dificultades para importar productos vitales (como la energía), y costos de transacción asociados al despegue de una nueva divisa.

* Consecuencias políticas. En un escenario extremista, Grecia podría encarar la pérdida de su membresía en la UE y los beneficios asociados, como el acceso a los fondos estructurales de la Unión. La élite griega también teme la pérdida de influencia y el oprobio internacional que seguirían a una salida del euro.

Apoyo popular al euro. Pese a la extendida ira pública contra la austeridad fiscal y la consiguiente depresión económica, las principales fuerzas políticas –y 80 por ciento del público– se mantienen a favor de permanecer en el euro.

Panorama desde otros lugares de la zona

Al margen del punto de vista griego, miembros de la eurozona podrían conjurarse para sacar al país heleno de la divisa única en los próximos dos años. Bajo tal escenario, estados miembros claves podrían llegar a creer que los costos financieros de mantener a Grecia en la zona serían demasiado onerosos. De modo alternativo, si Grecia se negara a cumplir con los términos de su segunda restructuración de deuda, los gobernantes de la UE podrían concluir que no tienen más opción que dejarla ir (más que correr el riesgo moral de permitir que reniegue de sus compromisos y se mantenga en la zona). El actual apoyo a Grecia alimenta el creciente euroescepticismo de los electores en algunos países, lo cual podría producir una postura más severa contra Atenas.

Además, la creencia de que la protección cortafuegos del bloque es ahora lo bastante fuerte para evitar un contagio importante por la salida de Grecia (en nuestra opinión, una visión falsa) podría conducir a una sensación de complacencia. Sin embargo, creemos que el balance de riesgos aún sugiere que los líderes de la zona buscarán evitar una salida griega.

Desde la perspectiva de la eurozona, algunos riesgos son:

* Costos directos. El impacto de una salida del euro en los canales comerciales sería pequeño, dado el tamaño de la economía griega (2 por ciento del PIB de la zona). Las pérdidas mediante canales financieros serían más perturbadoras. Si bien los bancos europeos han reducido la exposición a la deuda soberana griega, esto se ha visto contrarrestado por un agudo incremento en la exposición del sector oficial: gobiernos acreedores, el Banco Central Europeo (BCE) y el FMI. De la restructuración más reciente a la fecha, los créditos de la cuenta UE-FMI representan más de la mitad de la deuda griega total (unos 333 mil millones de euros). Además de las pérdidas en tenencias de deuda, el BCE enfrentaría pérdidas en créditos colaterales de bancos griegos (con una exposición total de 177 mil millones de euros, según el Instituto Internacional de Finanzas). Los bancos de la zona euro tendrían que reducir unos 28 mil millones de euros de deuda al sector privado griego.

* Contagio. Una salida griega tiene el potencial de atemorizar a inversionistas de otros países fiscalmente débiles. Los encargados de las políticas necesitarían extender los programas de financiamiento de Irlanda y Portugal, a un costo combinado de 35 mil millones de euros por año. Se necesitaría ampliar el apoyo oficial a los bancos, y el sólo refinanciamiento de las necesidades de Portugal e Irlanda llegaría a cientos de miles de millones de euros en unos años. Es probable que las tasas de interés para otros países subirían demasiado (al reflejar el riesgo de salida). Para naciones como España o Italia sería necesario compensar la elevación de las tasas de interés con alzas de impuestos o recortes de gasto en el sector público, mientras los precios reducidos de los bonos elevarían la presión sobre las reservas de capital en los bancos de la zona y podrían inhibir el crecimiento del crédito. La actividad económica real se vería afectada en toda la zona.

* Debilitamiento del BCE. Con una salida de Grecia, el papel del BCE para estabilizar la eurozona sería decisivo. El banco central tendría que proporcionar inyecciones sustanciales de liquidez a los bancos de la zona euro y expandir más la base colateral. Podría comprar más bonos del gobierno en mercados secundarios y extender las compras a otros activos; también podría dejar de esterilizar esas adquisiciones. Tal acción conllevaría el riesgo de abrir el camino a transferencias no planeadas y políticamente inaceptables entre estados miembros, ya sea mediante pérdidas en caso de incumplimiento de pagos de deuda (lo cual obligaría a los contribuyentes a recapitalizar al BCE) o mediante una mayor inflación (que afectaría a los países individuales en diferentes formas).

* Poco interés por una mayor integración fiscal. La acción del BCE para evitar el contagio sería temporal, y se daría mayor atención a desarrollar mecanismos de apoyo fiscal más duraderos para eliminar los riesgos de una disolución de la zona euro en el balance del BCE. Volvería a discutirse la introducción de los eurobonos, pero habría intensa oposición a una mayor acumulación de soberanía, dadas las preocupaciones por los riesgos morales en los países acreedores.

* Daño a las instituciones europeas. Una salida de Grecia dañaría el prestigio público de las instituciones de la Unión, causaría una pérdida general de confianza en los tratados celebrados con ella y produciría un volumen significativo de demandas legales a consecuencia de violaciones a la ley europea y contracciones comerciales. También reduciría la influencia de la UE en los estados del este del Mediterráneo y del Báltico occidental que aspiran a ser miembros.

En suma, asumimos que por ahora los gobiernos acreedores consideran menores los costos de extender el apoyo a Grecia (en términos tanto financieros como políticos) que los costos potenciales asociados a su salida, sobre todo el contagio a otros estados de la zona. Sin embargo, este cálculo está sujeto a cambios, y las recientes declaraciones de funcionarios alemanes sugieren una transición incipiente hacia una postura de que los grandes costos de una salida serían manejables.

Traducción: Jorge Anaya