Economist Intelligence Unit

Crédito

Se acerca el Armagedón

■ La ola de bancarrotas en EU podría ser un aviso de algo peor

Capitalismo sin bancarrota, se ha dicho, sería como cristianismo sin infierno. Ante una inminente recesión, el aire en los tribunales de quiebras se llena de azufre y las llamas aumentan su temperatura para recibir a la multitud de almas tristes cuyo pecado fue pedir prestado en demasía. Después de varios años celestiales, durante los cuales las quiebras registraron una disminución sin precedente, la bancarrota ha regresado. ¿Qué tan mal se pueden poner las cosas?

Si ha de creerse en los mercados de deudas, las empresas podrían estar en tantos problemas como en las dos crisis anteriores, a principios de los años 90 y a principios de esta década, luego de la explosión de la burbuja de las empresas punto.com. Un indicador principal es la prima (tasa diferencial) entre los rendimientos de los bonos chatarra (inversiones especulativas) y los bonos del Tesoro estadunidense. Hace un año, la diferencia era de apenas alrededor de 280 puntos básicos; el promedio a largo plazo es de alrededor de 500. Este mes la diferencia excedió 800 puntos por primera vez desde marzo de 2003, y llegó a 862 el 17 de marzo.

Hasta ahora el índice de bancarrotas (en los 12 meses anteriores) para los bonos de alto rendimiento se ha elevado muy poco, a 1.28 %, desde su registro más bajo: 0.87% en noviembre. Pero la mayor parte de analistas esperan que se eleve bruscamente durante los meses venideros. Por ejemplo, Moody’s, agencia calificadora, predice que el índice de quiebras se elevará a 5.4% a finales de este año, debido sobre todo a la problemática estadunidense. (Moody’s también espera un aumento, este año, de las quiebras europeas, pero sólo a 3.4%, gracias a niveles más bajos de crédito y una menor exposición a la debilidad económica.)

Esta es una predicción relativamente optimista, pues sólo coloca el índice de bancarrota en su promedio a largo plazo, luego de un anormal lapso sin problemas, y supone apenas una recesión ligera en Estados Unidos (EU). Pero si ésta es severa, el índice de quiebras “podría duplicar las cifras”, reconoce Kenneth Emery, jefe de investigación de quiebras en Moody’s.

Otros analistas son mucho más sombríos. La consultora FridsonVision publica un predictor de índices de quiebras basado en el porcentaje de bonos que se negocian con una prima de al menos mil puntos básicos. El 19 de marzo pronosticó un índice de quiebras de 8.55% con respecto a los bonos estadunidenses de altos rendimientos para finales de febrero de 2009, lo que se compara con el pronóstico de Moody’s para los bonos estadunidenses de 6.8% para esa misma fecha.

Martin Fridson, fundador de la empresa, admite que esta previsión es aventurada, porque confía en que un mercado que ha sido golpeado por la crisis de liquidez fije los precios. En efecto, algunos empecinados piensan que las primas actuales de los bonos corporativos hablan más de la inestable salud de los mercados financieros que de la condición de las empresas endeudadas. A medida que regrese la liquidez, predicen, los precios de los bonos corporativos se elevarán y se convertirán en una oportunidad única de compra.

Fridson reconoce que la diferencia entre las primas de los bonos corporativos y los actuales índices de quiebra es insólita y difícil de explicar: en ocasiones anteriores, cuando las primas han sobrepasado 800 puntos, el índice de quiebras fue de 9.43% en 1990 y 5.44% en 2000. Es decir, los enormes montos de deuda covenant lite (eliminación parcial de las garantías que se exigen al acreditado para mantener los términos del financiamiento), emitida en el auge crediticio de 2005-07, que otorgaba a los acreedores menores facultades para exigir el pago que en el pasado, pudo haber retrasado el momento de quiebra para muchas empresas de mal desempeño. Así, FridsonVision analizó 10 empresas en las cuales las primas excedieron mil puntos por los montos menores. Si hubiesen sido sólo víctimas del pesimismo irracional del mercado, deberían estar más o menos en buena forma. De hecho, los analistas encontraron muchos motivos de preocupación. Entre esas empresas había nombres conocidos como Beazer Homes, Ford y Rite Aid, las cuales “exhiben el clásico comportamiento avergonzado de quienes ven reducirse su tamaño entre pérdidas recurrentes”.

Más allá del largo plazo

Una mirada a las firmas con dificultades de deuda muestra que los problemas se mueven con rapidez más allá del largo plazo (líneas aéreas, coches) y las industrias afectadas de manera inmediata por la crisis (constructoras, hipotecarias, aseguradoras monolínea). Craig Deane, de AEG Partners, bufete consultor en restructuraciones, dice que ahora ve empresas comprometidas en los sectores de ventas al menudeo, restaurantes, manufacturas y alimentos.

A medida que las quiebras se incrementen, las nuevas disposiciones del capítulo 11 del Código de Bancarrota de EU enfrentarán su primera prueba. Largo tiempo se le admiró como el mejor sistema del mundo por permitir que las responsabilidades corporativas se restructuraran y dar así a las empresas una posibilidad decente de permanecer en el negocio; en 2005 se restringieron las disposiciones para disuadir a las firmas de permanecer demasiado tiempo en el capítulo 11 y evitar que sus gerentes se asignaran altos sueldos. Un resultado puede ser que las firmas tratarán de restructurar sin entrar en el capítulo 11 o, al menos, se prepararán mucho más antes de entrar, afirma Deane.

Pero quizá la diferencia más grande esta vez serán los efectos del enorme mercado de derivados crediticios y otros valores relacionados con el crédito, que a menudo disminuyen el monto de la deuda que una empresa ha emitido, dice Henry Owsley, de Gordion, otra consultoría de restructuraciones. La interacción entre deuda subyacente y derivados crediticios complicará sin fin la bancarrota y la casi bancarrota, dice Owsley.

Una gran preocupación para los directivos de empresa será el papel de los inversionistas especulativos, en especial los fondos de cobertura de riesgo, que podrían usar derivados crediticios para perseguir estrategias complejas que quizá perjudiquen los intereses de la compañía que emitió la deuda subyacente, dice Henry Hu, profesor de derecho en la Universidad de Texas en Austin. En una bancarrota, un fondo de cobertura podría usar los derechos de voto vinculados con ciertos títulos para maximizar el valor total de su participación en la empresa, a expensas de otros inversionistas.

Imaginemos, por ejemplo, un fondo de cobertura que posea deuda asegurada contra activos empresariales. Podría optar por promover la liquidación de la empresa para hacerse de esos activos, en vez de negociar una restructuración que mantuviera con vida a la compañía. Mientras tanto, elevaría sus ganancias vendiendo al descubierto su deuda quirografaria y su capital. O supongamos que un fondo de equidad posee credit-default swaps (derivados de crédito que protegen contra la falta de pagos), así como deuda de una empresa. Si el fondo obtiene buenas ganancias de la liquidación de los credit-default swaps, preferirá utilizar sus derechos de voto para asegurar la quiebra de la compañía, antes que negociar una manera de evitar su bancarrota.

Hasta ahora hay pocas evidencias concretas de que los fondos de cobertura de riesgo hagan eso. Pero en artículos recientes, en coautoría con Bernardo Black, Hu reporta rumores verosímiles y otras pruebas de lo que han denominado decoupling (desfase o disparidad) de la deuda, tanto fuera como adentro de las bancarrotas. Y esa actividad sólo puede aumentar. “Cuando hay más restructuraciones y quiebras, hay mucho más probabilidades de dolo”, dice Hu.

Fuente: EIU

Traducción de texto: Jorge Anaya